万店优配多重力量覆压，美元信用走入下坡路

从一战后突破英镑压制一跃站到全球主权货币的龙头位置万店优配，到二战后上升为金本位制中的核心角色，再到布雷顿森林体系解体后找到石油资源的强大载体，美元在一次次身份转换中获得了国际社会的信用加持。

然而，作为全球货币体系中的核心货币，美元的基本融资功能却被反复错配，同时作为全球性公共产品，美元沦为少数国家进行金融制裁的主要工具，各路市场力量凝聚到美元身上的信用偏好正在发生着不可逆转的解构。

关税政策反噬美元信用

今年1月中旬触及110关口之后，美元指数便伴随着特朗普再度入主白宫而掉头向下，年内一路疲软走势主要归因于特朗普的关税政策给全球经济尤其是美国经济制造的巨大风险性。特朗普对汽车、钢铁等产品加征关税的同时，还面向所有国家摆开了征收“对等关税”的凌厉架势，目的就是将美国贸易国逼到谈判桌上来。虽然接下来美国可能与相关国家达成程度不同的贸易协议，但其关税大幅上升是极大概率的事情，美元信用受到的创伤将不可避免。

美元之所以成为国际货币体系中的龙头货币，最为广泛的逻辑基础就是经济全球化。是全球自由化贸易与多边交易安排，让美元在世界范围内畅行无阻，并且商品与服务的贸易自由化程度越高，美元可流动与可触及的地域就越开阔。相反，关税政策提高贸易门槛，将一些国家排除在美国的贸易体系之外，与美国做生意的国家少了，美元的需求量也就变小了。因此，关税政策破坏了全球贸易体系，也撕裂了国际货币体系，尤其是作为主流货币的美元信用基础。

特朗普在关税政策上大动干戈，要么是企图扭转美国贸易逆差，要么是美国制造业回流，前者侧重于加大美国出口，后者侧重于内需主要靠美国自身供给，但两个方面伴生的共同结果都会减少美元外流。关税政策也许能够缩减美国贸易逆差，但正是美国的贸易逆差，即美国大量印刷美元并借此采购全球商品，才使美元成为全球化货币，如果转为贸易顺差，美元流动性将退缩至美国一隅；同样，资本都流向美国，美国制造业再度复兴，美国也用不着进口商品，资本在美国国内打圈圈，美元将失去国际化用武之地。

除了商品贸易，一国经常账项目下还有服务贸易，美国是全球最大的服务贸易顺差国，资本项目下也是常年顺差，同样也是最大的资本输出国。服务贸易顺差显示的是美元回流至美国，资本项目顺差显示美元对全球输出。目前特朗普关税政策主要停留在商品贸易层面，而其他国家的反制可能不限于商品贸易层面，如减少美国服务贸易进口和限制美国企业投资等，这将进一步压制美元影响力。如一国服务贸易中减少对美国知识产权的购买，或者降低对美国文化娱乐产品的进口，便会减少对美元的需求；还如，一国削减对美投资配额，或者扩大美国企业投资的范围约束等，也会抑制美元的活跃空间。

当美元贸易与投资价值受到损害的时候万店优配，其战略储备价值也将大打折扣。道理很简单，一国将美元纳入国家战略储备资产矩阵，除了满足进口需求外，更重要的是用来维护汇率市场的稳定，防止本币价格的剧烈波动。但现在特朗普近乎全面对抗与自我孤立的行为，不仅可能造成非美国家减弱基于美元的本币对标权重，还会考虑拿美元来裁量第三方货币的价值，美元战略储备位置将不攻自弃。

国债扩张透支美元信用

历史上黄金、英镑也充当过主导性货币，但要么因为稀缺无法满足需求，要么因为流动范围受限(比如英镑仅流通于英殖民地)而退出历史舞台。美元之所以取代英镑成为主导货币，主要是二战后美国经济持续增长，而且美国当时是债权国，经常账保持着贸易顺差，这种全面多头拱卫的力量将美元托举到了一个令全球货币引项的高度，也增强了国际社会对美国政府的信任，市场也进一步相信美国政府具有维持本国经济与对外贸易长期稳定繁荣的能力，简言之，美元信用是在美国政府信任背书下建立起来的。

后来美国经常账虽出现了贸易逆差，但也是美国产业结构调整以及全球对美元需求增加的结果，同时美国也通过在资本账目下增加对外投资扩大美元的输出力度；另一方面，美国靠着服务贸易顺差实现美元回流，同时发行国债收回美元流动性。美元正是在这种一出一进的环境中实现供求平衡。但这种平衡因美国政府对美元信用的滥用而被打破，伴随美国从债权国跌落成债务国，美国国债发行规模不断创出天量，导致国债采购方对美元的需求急剧上升，甚至美联储通过量化宽松亲自下场购买国债，结果美元流动性规模空前壮大，美元的实际价值也被不断稀释。

原本家当殷实的美国政府被逼到借债度日的地步，债务如雪球般滚大，主要是其税收不能满足公共支出的需求，财政赤字衍生出了巨大压力。2025财年上半年，美国联邦政府财政收支缺口扩大至1.307万亿美元，创出美国历史上第二高的同期赤字纪录。对于美国政府来说，财政赤字规模越大，增大国债发行量的主观冲动就越强烈，对美元信用的透支会呈现出加速状态。

目前美国国债规模已突破36万亿美元，且国债利息支出已成为美国政府财政支出项目中增长最快的部分，2024财年利息支出首次超过1万亿美元，规模增至1.1万亿美元，同比增幅近30%，创出过往26年的最高水平，在2025财年的前5个月中，政府公债的利息支出又较上年同期增长10%。美国政府受困于“财政赤字上升—增大国债发行—利息支出增加—财政赤字再上升”的死循环之中。

美国政府也在挖空心思寻找破解财政赤字的出路，除提高进口关税外，特朗普还大张旗鼓地进行政府机构改革，主要是裁减政府机构与人员数量，甚至计划对外出售美国移民“金卡”来换取更多的财政收入。然而，大面积持续减税政策、难以遏止的国防开支以及刚性的社会福利性支出，还是将财政进账的增量抵消全无，特朗普最终不得不回到扩大国债发行的老路上来。

按照美国国会预算办公室（CBO）的预测，未来十年美国国债可能激增20万亿美元。理论上看，国债发行量大万店优配，供给过剩状态下会压低二级市场价格，同时推高一级市场收益率，由此引起的利息支出不断增加势必放大公共财政的不可持续性，并导致投资者要求美国政府支付更高的借贷期限溢价，进而推高借贷成本，市场也会同时产生美国政府是否具有持续性偿本付息能力的疑问，且不排除极端情况的发生，即因为负债太重，美国政府被迫违约，政府信用坍塌导致美元信用瓦解。

目前美国国债构成中，短期债务占比为22%，利息支出压力格外巨大，CBO给出的数据是，一年内利息总额至少超9000亿美元。美国财长贝森特提出了“缩短加长”的建议，即减少短期国债发行量，同时增加长期国债发行量。但这只是债务结构的调整，并没有解决国债发行总量持续增加的问题，等于就是将政府偿债压力尽可能延后，威胁美元信用的风险并没有解除。

“去美元”降低美元信用

从承担职能的角度讲，美元只是定价工具和交易媒介，也是一种贮藏手段；从服务角色而言，美元是“全球性公共产品”。但现在看来，美元不仅职能角色被错配，而且经常性偏离全球性公共产品的轨道。最为典型的事实是，由于美元的全球性结算平台SWIFT（环球银行金融电信协会）系统完全为美国控制，对于那些不听话或者看不顺眼的国家，美国往往会单方面中断或者限制它们的支付结算。

而对于许多新兴市场来说，因本币信用较低以及本土融资功能有限，需要借助美元进行对外融资，而且绝大多数还是短期融资，尤其是金融危机、疫情等非常时期，一些国家更是借助美联储宽松货币之机，扩大对外负债。但美国经济萧条期过后，美联储又会果断收紧货币政策，举债国偿债压力急剧上升，不少国家由此走上了债务违约之路。

美元升值意味着非美货币贬值，并带动相应国家物价上涨，同时由于国际大宗商品用美元计价，后者贬值必然带动前者价格上升，输入性通胀极易蔓延至全球。美联储可以通过控制“货币龙头”来控制通胀，但短期国内目标与长期国际目标发生冲突时，美联储只会顾及经济目标而不会考虑美元的外溢效应，所以在量化宽松创造通货膨胀的货币基础后，美联储转身会依据国内通胀情势加息，此时非美货币集体下挫，全球主要经济体都难逃通货膨胀的浸淫。

面对美元越来越大的风险，许多国家开始积极寻求“去美元”路径。俄罗斯与土耳其、土耳其与伊朗等创设了双边贸易本币结算机制，欧盟与伊朗创建了名为INSTEX的特别结算机制（贸易往来支持工具）,俄罗斯打造出了自己的支付系统SPFS（金融信息传输系统），“金砖国家”也创建了自身统一的支付系统BRICS Pay，东盟也在积极推进区域支付网络，全球支付体系“碎片化”特征愈加明显。

23年前欧盟国家确立了欧元为域内统一货币的法律地位，一些国家围绕着共同市场建设的货币创新步伐也没有停歇。由阿根廷、巴西、乌拉圭、巴拉圭4个成员国及智利、玻利维亚、秘鲁等联系国组成南方共同市场已在讨论名为“南方”的共同货币，“金砖国家”正在考虑建立一个基于金砖国家的货币篮子，并以此为基础构建区域性国际储备货币，同时替代美元结算机制。

技术创新也在为“去美元”强势赋能。除了伊朗与俄罗斯共同创建了稳定币，委内瑞拉推出了石油币之外，许多国家都在积极创建法定数字货币，萨尔瓦多与中非共和国更是直接将比特币确定为国家法币，甚至特朗普也在推动创建比特币战略储备。按照高盛的数据，SWIFT系统目前日均处理4200亿美元交易的手续费，但同时有47个国家启动了数字货币研发，10年内SWIFT的美元结算服务费将缩水30%。

“去美元”将一波三折。纵观人类货币历史不难发现，英镑从极盛到衰落经历了长达115年，美元取代英镑的霸主地位花费了近80年时间。尽管如此，信用一旦被损坏，要想重塑信任将十分困难，国际货币体系从“美元中心”向“多极化”转变的趋势只会越来越强劲，全球资本转向锚定多元化货币体系的脚步也会更加坚定。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

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