凯丰资本张明：米兰报告忽略了七个重要事实

米兰报告（Miran’s Report）的全称是“重构全球贸易体系的用户指南”凯丰资本，是由哈德逊湾资本公司2024年11月发布的一份研究报告。

米兰报告认为，全球经济失衡的根源在于持续的美元高估，美元高估阻碍了国际贸易的平衡，而美元高估的根源在于全球范围内对储备资产的低弹性需求。由于汇率是两个国家之间货币的比价，因此很多人认为美国政府没有工具来单边地应对汇率高估，这是错误的，关税就是工具之一。提高关税的实质在于让其他国家分担美国提供全球储备资产的成本。第一届特朗普政府的关税带来了财政收入，而其对国内物价的影响被其他国家的汇率贬值所对冲，对美国带来的负面影响很小。

米兰报告认为，除关税外，美国政府还可以通过多边主义和单边主义的货币策略来降低美国贸易与金融的不平衡。多边主义的货币策略是指美国与其他主要国家签署新版本的广场协议（所谓的海湖庄园协议），也即让其他国家货币对美元同时显著升值。与此同时，为了降低美国政府的还本付息压力，要敦促这些国家将持有的美国国债转换为美国政府发行的超长期债券（例如低息或无息的百年国债）。为了降低这些国家持有美国超长期国债可能面临的流动性问题，美联储可以与这些国家签署流动性互换。为了敦促这些国家同意新的货币协议，必须通过先增加关税来提高谈判筹码。

海湖庄园协议的另一版本则可以是，其他国家通过在美国进行直接的产业投资来降低关税。

很多人将米兰报告等同于海湖庄园协议。但如上所述，米兰报告的内涵要比海湖庄园协议更为丰富。海湖庄园协议仅是该报告中用于降低美国贸易失衡的多边主义货币策略，除此之外，米兰报告还提及了关税、IEEPA（美国《国际紧急经济权力法》）和积累外汇储备等其他策略。

米兰认为，美国从与中国的第一轮关税战中获得了实惠。一方面，征税提高了美国的财政收入；另一方面，由于人民币对美元贬值部分抵消了关税上升，因此美国的通货膨胀并未明显提升。米兰还想当然地认为，这一逻辑将会在特朗普第二个任期内继续生效。

此外，米兰认为，由于中国房地产泡沫高企，一旦中国政府再通过人民币对美元贬值来应对美国加征关税，这将会导致中国房价下跌、投资者避险情绪高涨，因此出现大规模资本外流，这将会加剧人民币贬值压力以及中国金融市场动荡。

遗憾的是凯丰资本，米兰的分析中忽略了以下事实。

第一，在特朗普2.0的关税冲击之前，在“房住不炒”的调控措施下，中国房地产市场已经主动进行了调整。各线城市房价明显回落，近期已经出现明显的企稳迹象。随着新一轮稳楼市政策的出台，中国房地产市场有望尽快止跌企稳。

第二，在本轮贸易战背景下，中国政府不会采用让人民币对美元显著贬值的方式来对冲关税压力。一方面，人民币对美元汇率并不存在大幅贬值的基础；另一方面，通过本币大幅贬值来应对关税冲击并不现实，也具有较大的潜在风险。

第三，与第一次贸易战相比，如今中国政府与中国出口企业已经做了多年准备，中国对美国的贸易依存度显著下降，中国企业的全球布局已经今非昔比。

第四，中国政府将提振消费与扩大内需作为当前经济工作的重心。在宏观政策方面将实施更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策来应对。在资产价格方面，也将稳楼市与稳股市作为当前重点工作。在这一背景下，贸易战虽然仍将对中国经济增长与资产价格构成一定冲击，但冲击将是有限的，而且能够得到有效对冲。

第五，虽然贸易战充满不确定性，也注定是艰难的，但中国已经做好了打持久战的准备。

第六，米兰也忽视了中国与其他国家之间开展合作来共同对抗美国的可能性。美国越是倒行逆施，中国越是会加快与其他国家之间的开放合作。中欧之间有望重启双边投资协定的谈判，双边关系有望显著回暖。米兰报告提出的若干举措都是损人利己，不得人心的。在维护全球自由贸易秩序方面，中国将得道多助，有机会全方位拓展自己的外交空间。

第七，无论是征税还是所谓的单边主义和多边主义货币策略，都会显著损害美国作为全球市场提供者与全球储备货币发行国的声誉，都会显著降低美元的国际储备货币地位以及美国国债的全球安全资产地位。前段时间出现的美股、美债、美元三者齐跌就是明证。如果美国在孤立主义的道路上越走越远，那么国际货币体系就到了加速演变的时间窗口，人民币国际化就出现了难得一遇的外部机遇。我们应把握这一机遇，加快推动人民币的全球大宗商品交易计价结算、加大向境外提供人民币安全资产的力度、加快推动人民币跨境清算结算基础设施建设。如果筹划充分行动迅速，人民币的国际地位有望在未来几年内实现跃升。

（作者系中国社科院金融所副所长、国家金融与发展实验室副主任）

第一财经获授权转载自微信公众号“张明宏观金融研究”。

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